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创富记往期回顾
敬畏市场 投资坚守能力圈 
中欧钱柜娱乐999成立于2006年,是国内首批员工持股的公募钱柜娱乐999管理公司。中欧钱柜娱乐999拥有近300名员工,约半数为专业投研人员,平均从业年限近10年。过去六年,中欧钱柜娱乐999旗下权益类钱柜娱乐999平均股票投资主动管理收益率达到233.82%,股票投资主动管理能力居行业第一位(银河证券钱柜娱乐999研究中心,截至2017年末)。       
本期嘉宾:周蔚文
北京大学管理科学与工程专业硕士,19年以上证券及钱柜娱乐999从业经验。由他管理的中欧新趋势(LOF)钱柜娱乐999(166001)荣获“晨星(钱柜娱乐999)2017年度钱柜娱乐999奖”,该钱柜娱乐999过去五年累计净值增长83.74%(截至6月末)。
  1. 观点1:精选价值成长股能够穿越牛熊
    首先要选择行业,选择景气度向上、符合经济发展规律且其本身增长性较好的子行业,再在其中选择经营资质好的企业,不是说新进入或者外延并购的新企业,而是本身有确定性增长的企业。
  2. 观点2:看好消费电子、定制家居行业未来股价表现
    我一直比较看好消费电子板块。市场普遍认为,消费电子行业已经相对成熟,智能机的保有量已经很高,在销量上并不会有多大的提升空间,但是我注意的是,智能机本身价格带来的提升以及智能机里面市场份额的变化。
  3. 观点3:创业板不能一棒打死 会经历分化过程
    今年以来,创业板和中小板表现非常差,背后原因是很多创业板公司业绩大幅低于预期,导致整个指数表现都很差,但其实很多公司本身有好的业绩增长,但偏偏处于中小板或者创业板中,存在被错杀的情况。
  4. 观点4:下半年难现趋势性机会 结构性行情明显
     从宏观经济的角度,既不会大幅低预期,也很难继续超预期,所谓结构性行情更多来自于对上市公司本身业绩的把握,在宏观经济相对平稳的背景下,布局业绩高增长的公司,而不过分注重所谓的主题性投资机会,这样的话,收益就会相对平稳一些。
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子张学干禄。子曰:“多闻阙疑,慎言其余,则寡尤。多见阙殆,慎行其余,则寡悔。言寡尤,行寡悔,禄在其中矣。”(引自《论语·为政第二》) 在钱柜娱乐999《擒牛记》栏目对话周蔚文的过程中,笔者多次想到这段两千多年前的先圣哲言,作为一名多次斩获金牛奖的投资老将,面对市场,周蔚文始终保持阙疑阙殆的心态,他不断强调投资人要敬畏市场,要自我进化,坚持不断学习。对于自己看不懂的行业和个股,一定要保持高度警惕,避免在看不懂的情况下盲目跟风,投资一定要坚守自己的能力圈,赚自己可以把握的、概率大的收益。 不给股票做主观分类 以估值作为绝对标尺 市场往往给股票以及投资风格打上了很多标签,譬如价值、成长、白马、蓝筹、大盘、小盘、短线、波段、长线等等,不一而足。这种分类按照某些特点去做大致集合,为参与者和研究者提供观察市场的不同视角。 这种做法是否科学?价值何在?对此,周蔚文十分谨慎,他认为每个市场参与者都有自己的风格,市场既然存在此种分类,必然有其存在的合理性,即使自己的投资风格和选股方式与上述分类没有任何关系,站在更广阔的视角,也不能进行武断的否认。 在周蔚文的选股体系中,他从不为任何一只股票打上主观标签,只要符合“趋势+价值”的选股标准,他就可能会考虑进行投资。 分解开来看,这是一个两步走的投资决策过程。首先看行业趋势,这个行业在未来两三年内是不是比较好,会不会有发展机会。然后再在行业中去寻找质地比较好的公司,评估其未来几年增长数据,然后严格按照贴现现金流模型去做估值,得出初步结论。 之所以称为初步结论,是因为这并不是最终结果,实际上,在周蔚文看来,估值就像真理,只能不断地接近,永远不可能达到。 “给真理打上主观标签,然后试图去在这个基础上探求真理,这本身就不是科学的认识论,所以我个人从不为自己的投资风格和持仓标的打标签,做分类。” 这在他的持仓中展现得淋漓尽致,如果以市场惯常的眼光去进行分类,你会发现颇有难度,不论是所谓的“白马蓝筹”,还是“成长次新”,都能在他的持仓中找到影子。 周蔚文进一步解释,很多人对打上标签的东西会有误解,这是他不给自己打标签的核心原因。比如他的择股标准只有一个,那就是未来两到三年甚至更长时间的业绩成长性,核心体现在利润和现金流方面,如果他认为未来两到三年,市值会有比较大的增长空间,那他就会考虑买入。很多人可能会给这种投资风格打上成长的标签,但他却不认同,他认为评估个股未来增长,本身就是投资的本质,是所有投资的共性,根本不存在所谓的成长与价值之分,就像冰和水,他们都是H2O,能说冰是H2O而水不是吗?或者水是H2O而冰不是吗?结论当然是否定的。 估值既是买入的准绳,也是卖出的依据。买卖之间,周蔚文将对市场的敬畏体现得淋漓尽致。 确定买入只是将决策落实于投资实践的第一步,如何买入是现实问题。周蔚文认为,市场的短期波动是十分随机的,所以买入节奏也要按照市场的这种节奏去买,不能急躁——在决定之后不是一股脑买入,而是要分批次买入,让持股成本更贴合市场随机波动中枢,不至于因为激进,居于两个极端。比如,一下子买入,虽然有可能买在短期低点,但也可能买在短期高点,对后续操作无疑会带来很大影响。 会买的是徒弟,会卖的是师傅。周蔚文将他的卖出时机划分为三个层面: 第一,如果持仓标的如期利润增长,经过一段时间之后,利润增长到达高点开始进入平稳期,就会考虑逐步出清。 第二,如果持仓标的市值超预期的上涨,比如预期未来两到三年市值会有80%的增长,但实际的市场表现却是一年就已经达到了这么高,会先卖掉一部分,再观察。 第三,如果持仓标的不及预期,则要反思自己,尽快纠错,卖掉股票及时调整。 第二点和第三点是在估值基础上根据市场做的权变。周蔚文坚信,在绝大多数情况下,市场都是对的,超预期说明自己在估值中可能忽略了某些具有重大影响的正面因子,而不及预期则说明忽略了某些风险点。不能企图对抗市场,博弈的结果是客观展现出来的,长期来看往往能够反映本质。  价值继续向龙头靠拢 关注医药和5G行业 近期,沪深两市持续走弱,沪指连续跌破3000点、2900点、2800点三个关口,持续下探,深成指也再度告别万点时代。对于行情波动,周蔚文从以下几点进行了解读: 首先,贸易摩擦对钱柜娱乐999短期走势有影响。尤其是对市场参与者的情绪冲击比较大,产生了羊群效应,将这种不确定性放大了。长期来看,贸易摩擦并不会对钱柜娱乐999产生什么影响,他指出,影响事物长期发展的核心因素一定是内因,而不是外因,国家内部也一样,最大的敌人不是别的国家,而是自己。 其次,去杠杆可能是造成向下波动的主要内因。从五月份的社融数据来看,下降幅度比较大,很多融资通道被关闭后,市场资金面受到的扰动很大。企业通过股权质押获得资金,然后用于实体经营,股价下跌导致杠杆失控,就要补充质押或卖掉股票,进一步加剧波动。 最后,股市在扩容,叠加上一波牛市造成的估值提升,导致值得投资的标的越来越少。牛市中涨起来的很多股票,本质上与价格不符,形成了资源错配,市场需要纠正。而这种纠正往往会影响市场情绪,并把利空放大,股市总是向上或向下矫枉过正,这是规律。 此外,宏观经济疲弱也是近期走势不佳的因素之一。目前,宏观经济出现了一定的上下波动,很多小公司经营压力较大,业绩出现滑坡,大家对经济前景的先见不足,市场情偏悲观。 后市将如何演绎?周蔚文显得比较谨慎,他再次强调敬畏市场、尊重市场,而不是盲目预测市场,要承认短期波动的随机性。因此他审慎指出三点: 第一,最困难的时候正在一点点过去,不能放大悲观情绪。如果去杠杆政策在松紧度上出现拐点,市场可能会受到支撑。 第二,三季度已经开始,如果第三季度经济数据能够符合预期或是超预期,将利好市场企稳。如果不及预期,就观察货币政策是否会有明显松动。 第三,短期跌幅较大,下半年很可能出现反弹,没有只跌不涨的股市,这是规律,是短期比较确定的预期。 长期来看,他认为市场会越来越向有长期投资价值的企业靠拢。 首先,陆港通开通之后,新增资金选的都是有长期价值的公司,对市场具有很强的导向作用。买股票就是买企业的一部分,这一观念在港股市场体现得淋漓尽致,相信在钱柜娱乐999认同的人也会越来越多。 其次,市场可选标的越来越多,优质标的也将越来越多。有更多好标的去选择,质量不佳的肯定会被抛弃。 最后,监管在进一步完善和加强,那些没有竞争力的公司长期发展前景黯淡,受到资本市场的支持也会很弱,相应的,行业龙头公司会受益。 谈及后市投资机会,周蔚文相对看好医药和5G行业。  “医药行业的现金流确定性高,未来很多年都是很好的,当然医药行业有很多细分行业,最终还是要落实到个股上。”他认为,细分行业中今年表现较好的疫苗可以继续关注。还有一个值得关注的是创新药方向,除了关注创新药龙头外,更要把视野放到整个产业链,为创新药企业做服务的细分行业未来可能有比较好的投资机会。 另一个比较确定性的投资机会是5G。2019年,5G将开始大规模建设,2020年预计会投得更多,发展趋势确定性高。这是一块很大的蛋糕,行业内肯定会有优质公司脱颖而出。但是目前5G领域还没有涌现出非常优秀的公司,他建议个券选择上保持谨慎。 人性始终是相通的 投资要坚守能力圈 钱柜娱乐999经理每天面对市场波动,沉浮其中,是否会感受到巨大的压力?周蔚文坦言,压力时刻都在,投资者将自己的财富托付与钱柜娱乐999管理人,自己必须时刻谨慎从事,尽最大努力为投资人赚取收益。 在外界看来,钱柜娱乐999经理手握数亿资金,在市场上叱咤风云,十分神秘。但是,周蔚文却不这么认为,在他看来,这是一种偏见,钱柜娱乐999经理也是人,他们和普通投资者甚至是广大散户没什么区别,人性都是相通的,大家都在乐观、悲观、愉悦、绝望等情绪中波动,只不过波幅有大有小,职业投资者可能波幅较小,波动频率较低,相对而言更客观理性,但本质上并无太大区别。 对所有投资人而言,持股信心是对抗情绪波动的利器。投资是面对未来的博弈,是对不确定性的贴现,如果你对未来看得更准确,更有把握,那么对短期的波动以及市场过度反应就会看得更清楚一些。 这就要求投资者坚守自己的能力圈,一定要做自己看得懂有把握的行业和个股,虽然完全弄懂某个行业,某只股票几乎是不可能的,但可以无限接近,并深化自己的认识,再将这种认识与市场进行印证,只要大体符合预期,持股信心自然就要稳定得多。  相反,如果总是跟风买入,在自己对行业和标的都不了解的情况下,心态一定会随着股价和市场情绪的波动而战战兢兢,乐观的时候过分乐观,悲观的时候又犹疑恐惧,进退两难,即使追到牛股也拿不住,买到质地较差的股票又被短暂的差价所迷惑,无法分辨,最后沦为“接盘侠”。  事实上,投资者面临更多的是市场走势与预期的背离。周蔚文坦言,十几年来,自己已经记不清楚多少次出现这种状况了,他认为这就是一种投资中的常态,无法避免。 这种情况下该如何抉择,是相信自己坚定持股,还是信心动摇认错出局? “这就是我们为什么要敬畏市场,因为市场经常会把你的很多观点击得粉碎,而且将时间拉长,你会发现很多时候市场是对的。这就要求我们,虽然要有信心,要守纪律,但绝不可以对抗市场。在出现背离时,一定要不断反思,寻找更细致的角度,去重新评估标的,一旦发现问题,就要及时认错纠错,绝不可心存侥幸。” 周蔚文从不讳言失败,接触市场多年,他笑称自己犯过很多错误,也错过了很多牛股,但回过头来看,很多根本不在自己的能力圈中,事后复盘看得很清楚的东西,事前并不一定就能搞懂。坚守能力圈,就要把事前和事后统一起来,以一个连贯且客观的视角去看投资。 钱柜娱乐999是经济晴雨表 理性看待股指波动 2008-2018,十年后的上证指数几乎原地踏步,仍然徘徊在“2”时代,而十年间,钱柜娱乐999的GDP涨幅接近300%,与股指形成了鲜明反差。很多人就此认为钱柜娱乐999未能很好反映钱柜娱乐999经济发展成果,失去了宏观经济晴雨表的作用。 对于这种背离,周蔚文认为,单纯以上证指数考察这一结论是不严谨的。一个国家的股市反应这个国家的经济状况,整体上来看,这个结论是正确的。但用上证指数验证这一结论,就显得比较片面。因为,深证市场,中小板和创业板中很多公司更能反映宏观经济的波动。 数据显示,1999年1月4日至2018年7月2日,万得全A指数累计涨幅345.59%,年化收益率约为6.4%。显然,这个收益率水平和GDP是基本匹配的。如果考虑到分红配送因素,匹配度会更高。 从流通市值角度看,钱柜娱乐999能更好反映宏观经济的增长成果,2008年,钱柜娱乐999总市值为14.83万亿元,而截至2017年底,钱柜娱乐999总市值已经达到56.62万亿元,增长幅度为281.79%,这一增速和GDP增速高度吻合。 周蔚文分析,产生上述错觉的原因可能在于股市的波动性比GDP要大得多,比宏观经济波动也更剧烈。投资者喜涨厌跌,相比于宏观经济每年增长,股市并非每年都会上涨,反而牛短熊长,下跌年份更多,造成投资者只看见局部,而忽略了整体增长。 包括近期走势在内,投资者该如何看待下跌?周蔚文认为,股市下跌是客观存在的价格现象,并不见得全是坏事,投资者应理性看待。从价值的角度来看,很多股票确实不值那么高的价格,最好的结果就是让它适应价格围绕价值波动的经济规律,跌回本源。只有回归本质,干扰投资决策的市场噪音才会最大程度的减少,对投资者而言,这是好事。 另一方面,下跌的时候更能看清相关个股的质地。股谚所谓“上涨重势、下跌重质”不无道理。在泥沙俱下的环境中,往往市场博弈者会坚守住优质公司,使这些个股脱颖而出,这在一定程度上降低了投资者选择标的的难度,尤其对散户而言,可以极大提高投资效率。 “放养”心态理性持基 循序渐进长期投资 今年是公募钱柜娱乐99920周年,二十年来,公募钱柜娱乐999作为普惠金融的典范已经进入千家万户,服务数亿老百姓。但是,这其中固收类和货币钱柜娱乐999贡献大,占比较高,权益类钱柜娱乐999并没有得到很好的发展。 对于这种现象,周蔚文认为,一方面与权益类钱柜娱乐999本身的高风险特性相关,另一方面在于国内钱柜娱乐999投资者尚不够理性。 过去很多年,公募权益类钱柜娱乐999的平均年化收益达到了15%以上,其实并不低。将时间拉长,投资者赚钱的概率是非常高的。但是很多投资者往往没有长期持有钱柜娱乐999的习惯,喜欢追涨杀跌,跟随大众情绪做决策,往往在高点买入钱柜娱乐999,致使收益大打折扣。 “有的投资者时刻关心自己钱柜娱乐999的收益,对短期波动非常敏感,甚至寝食难安,操的心不比买股票少。”他建议,投资者购买钱柜娱乐999之后要进行“放养”,定期评估管理人的操作即可。 “放养”的好处在于稳定投资心态,可以说服自己给钱柜娱乐999管理人一个较长的投资时间,毕竟收益是要通过时间去实现的。另一方面,通过“放养”也可以逐渐培养较为理性的投资习惯,长期增厚投资收益。  “钱柜娱乐999未来的发展趋势会更加向着长期投资、价值投资的方向演进。对于管理人来说,最主要的还是要不断学习,不断提高自己的管理能力,视野更广,看的更多、更全面,能管理的规模也就更大,投资者也才会把资产放心的交付给你。” 周蔚文始终不忘强调谨慎从事。他认为,凡事不可一蹴而就,在管理规模上了一个台阶之后,管理人需要逐步适应,循序渐进。工欲善其事,必先利其器,只有条件具备,才可以考虑增量资金,这也是对投资人的责任。
周蔚文所管理的钱柜娱乐999 WechatIMG20.jpeg (数据来源:钱柜娱乐999  截止至2018年7月5日)
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